分类： 企业级

钉钉是中国市场上应用最广的一款企业级服务软件，但一直以来却没有一个相对统一、正确的估值。我想借用美国风投机构Bessemer Venture Partners对云公司的权威基准测试，来对钉钉做一个估值模型。

这个研究的大背景是：上周阿里发布了2022年财报，不仅提到阿里云首次实现十三年来的全年盈利，还更新了钉钉的一些关键数据。这让我意识到：国内的To B市场，其实已经是互联网巨头们如阿里、腾讯等的增长担当，堪称“全村的希望”。

不过，需要注意的是：

钉钉自己从未公布过年度经常性收入（ARR）。因此，我将主要根据国内SaaS圈的传言——“钉钉已经是一家半人马公司”来做估值推测。

所谓“半人马（Centaur）”，是硅谷近年来很热的一个词，专指ARR超过了1亿美金的云公司。这是一种罕见的云业务，是独角兽群体中精英子集的一部分。

第二，则涉及到中美企业级服务平台之间的差异。

我觉得这里很关键的一个问题其实是“信任问题”，由于中国商业社会的信任和契约土壤与美国不同，这就导致了一个结果：

中国企业级服务平台的商业模式，必须是“软件+服务和陪伴”的模式，而且服务的供应链还会很重。但在美国市场，由于不存在这个问题，付费链路要短很多，商业模式也会更加简单，主要以软件能力为主，服务为辅。

也就是说：钉钉的估值，其实无法简单地完全照搬美国SaaS公司的估值计算方式。正如明势资本执行董事徐之浩在接受我采访时所指出的：

“也许钉钉和Slack都是军舰，负责的事情也都差不多，但钉钉有点像是一个航空母舰的状态，Slack则是一个护卫舰或者巡洋舰，其实还是挺难直接去拿Slack的估值倍数来做比较的。”

以上是大前提。

（一）

下面，就让我们先来看一下业务形态与钉钉最像的一家美国公司——Slack的估值情况。

作为美国市场上的顶级SaaS公司，Slack于2013年8月乍一推出，就因其“致力于解决创业公司内部沟通、杀死电邮”的定位和优美设计，成为了当时发展最快的企业级服务公司。

八个月，就获得了独角兽称号，这对于一家SaaS公司来说，几乎是不可想象的。所以当时，几乎所有美国创投圈的人都在讨论究竟为什么Slack能够快速成功。

这就必须多讲一点Slack的商业模式了。

本质上，Slack的商业模式是以团队成员之间的历史消息为基础的。根据Slack的设定：其免费用户可以搜索1万条历史消息，但一旦要搜1万条以前的历史消息时，你就必须付钱。

这里很有意思的是：我们在工作场景中的消息记录，其实与私人社交场景中的不同。一旦我们看不到团队成员的对话，可能就意味着我们会陷入办公场景中的社交孤立，并且可能意味着公司内部沟通的失败和企业文化的失败。

而反过来说，一旦你付钱了，那么你公司的人越多，你也就越快会达到 1万条消息的上限。甚至假设你公司每人每天发100条消息，你公司有100个人，那么你用Slack的第一天，你们就要付钱了。

这也正是为什么，此前Slack的一些替代性产品比如说Yammer、Campfire、Hipchat以及Skype，都没有发展起来的原因。他们都没有像Slack这样让人上瘾。

所以，尽管Slack的商业模式很简单，基本就是“免费+增值订阅”（当然，Slack也有针对大企业的直接销售团队），但是Slack的成长速度惊人。

下面，是我根据Slack在2019年6月上市前夕提交给SEC的文件中所披露的数据，以及Slack历年来在一级市场的估值所拉出来的一组数据。如下所示：

由此，Slack获得的估值倍数分别是：48倍、32倍、49倍（二级市场）。

根据BVP的基准报告：ARR超过1亿美元的云公司，平均倍数在14倍左右，中位值倍数则是13倍，Top Quartile和Bot Quartile在9-18倍之间。

可见，Slack作为顶级SaaS公司，其获得的倍数是相当惊人的。但是当然，Slack的收入增速也相当惊人。

根据BVP的基准报告：当ARR超过1亿美金时，Top Quartile和Bot Quartile的公司增速在35%-80%区间，平均增速是60%，中位值增速则是50%。而根据我上面拉出来的数据：Slack在ARR超过了1个亿美金时，其增速仍然高达110%和82%。

但是随后，Slack在二级市场的股价就迅速下跌了。

核心原因是：微软Teams的快速崛起。

（二）

下面，我们再来看一下业务形态与钉钉很相似的另一个美国企业级产品——Teams的估值情况。

Teams于2016年11月推出，此后就一路高歌猛进。到了今年1月微软发布2022年二季度财报时：Teams的月活用户数，已经超过了2.7亿。

不过，Teams的情况相对复杂。

因为Teams是被打包在微软的Office 365里卖的。也就是说：它不是一个独立产品，因此也就没有一个独立的价格。更加麻烦的是：

微软在财报中也没有细分它生产力和业务流程部门的各部门收入情况（该部门包括了Microsoft 365、Dynamics等），因此，实际上很难确定Teams自己单独创造了多少收入。

下面，我将引用Businessofapps的一组数据。该网站根据Microsoft 365的收入及Teams的用户增长情况对Teams的收入做了估算。如下所示：

因此，相对应的收入增速分别为：1900%、300%和750%。

这样的增速当然是超级恐怖的。因为根据BVP的基准报告：当公司的ARR超过1亿美金时，Top Quartile和Bot Quartile的公司增速在35%-80%区间，平均增速是60%，中位值增速则是50%。

但是无疑，这样的估值计算方式也是没有意义的。因为Teams的增长，实际上是极大地利用了微软的势能。这不仅在于微软把它包裹在Office 365里卖（Teams相当于是免费），还在于微软在大公司中的影响力以及微软的整个生态系统。因为其实同在Teams日活超过Slack的同一天，Teams就已经被91%的财富100强公司使用了。

不过，关于微软的生产力板块以及钉钉未来的成长性而言，有一点也许可以留意，那就是：

关于“云钉一体”，其实可以参考微软的业务结构。目前，微软的业务板块主要分为三大块：1，以Office为主的生产力和业务流程板块；2，智能云板块；以及 3，以Windows为主的个人计算板块。

而钉钉希望在阿里集团业务层面承担的角色，其实类似于上面微软业务板块中的1，也就是：微软云的生产力和业务流程业务（其中包含Teams办公平台，Power Platform开发平台、Dynamic开发平台等）。而这部分业务，在微软2021年的营收里是122亿美元。

如果我们按微软“PaaS+SaaS”业务在微软“IaaS+PaaS+SaaS”业务中的收入占比为15%这一基准进行测算，那么根据阿里云在2021自然年的营收是724亿元计的话，理论上说，未来钉钉的理想收入是在110亿元人民币左右。

（三）

下面，我们再来看一下钉钉的估值情况。

根据国内SaaS圈的传言：“钉钉已经是半人马公司”，以及“钉钉去年一年的收入比之前六年的收入总和还要多（钉钉在去年正式启动了商业化）”等等，

现在，我们来看一下BVP基准报告里的一些细节。根据该报告：衡量云公司估值的几个最关键指标——ARR、增速、毛利率和留存情况。而当云公司的ARR达到了1亿美金以上时，这些关键指标的数据如下：

此外，BVP还提到了云巨人公司的几个关键特征，如下：

“ARR达到1亿美金的云公司，将加冕为‘云巨人’。而且鉴于市场领导者的良性循环，云巨人通常能进一步巩固市场地位，加速增长。这是因为到了这个规模点之后，通常所有竞争对手要么被收购，要么落后，使云巨人能够逐渐占据更多市场份额。

其次，云巨人倾向于通过添加第二幕产品来加速增长，并扩大其总目标市场，因此即使核心产品出现增长衰退，也会不断出现第二、第三，甚至是第四风的公司整体成长。云领导者往往是多产品公司。

第三，很少会看到一流增长率的公司迅速沦为落后者。同样，很少会看到平庸的成长者演变成为高成长者。”

这里，由于我不清楚钉钉具体的增速、毛利率以及客户/金额留存情况，这些数据只有钉钉内部的人士才能知道。但是考虑到：过去六年多钉钉主要是在用免费做规模，去年才刚刚开始做收入，收入基数还很小，因此可以预见：今年钉钉的收入增速还会相当高。

此外在这三个指标中，我猜测“留存”指标会相对稍弱，因为今年中国的经济受疫情影响很大，并重创中小企业，可能会导致中小企业的整体留存率下降。此外，通常国内企业级服务公司的留存情况，相对就要比美国同类公司差一些，这和中国整体的数字渗透率还不如美国有关。

不过以上都只是公司内部的指标。如果要计算估值，还需要考虑外部大环境的影响。

公平地说，今年不是一个好时光。

截止上周一，今年以来纳斯达克指数已经下跌了23.38%，下图是我取自于Craft Ventures发布于今年5月的一份PPT，其中有一页内容，描述了成长股受到的重大打击。

如下图：52周内，包括一些著名的云公司和金融科技股下跌了78%：

对此，明势资本的执行董事徐之浩告诉我说：

“如果是在美国，以现在资本市场的情况看，如果增速、毛利率和留存这几个指标都还处于不错的状态，那么很被看好的公司，大概能够给到的倍数在9~10倍左右。当然，如果是在2021年，这个倍数可能会飙上去，会在20倍，但是现在可能就是在9~10倍的区间，这里确实有一个近乎于接近腰斩的变化。”

综上，简单粗暴地讲，按照目前资本市场的情况，9-10倍的估值倍数，钉钉应该已经位于独角兽俱乐部的行列，或者是在独角兽公司的附近。当然，这是一个相对保守的估值倍数。

（四）

不过，需要注意的是，就像前面我说的，因为中美企业级服务平台之间的差异，钉钉的具体估值方式实际上要比美国SaaS公司的计算方式复杂得多。

比如就商业模式而言，钉钉就不是简单的主要只有付费订阅一种模式，而是分为了三大模式：

第一，付费订阅；第二，钉钉生态下的软件佣金（钉钉有一个开放平台在销售SaaS生态软件，钉钉会提成15%）；以及第三，硬件收入（钉钉把硬件SDK开放给了生态伙伴）。

此外，钉钉的估值还要计入钉钉与阿里云所形成的“云钉一体”之后所产生的协同效应。

这里包括有：销售方面的协同（如去年开始阿里云的销售团队开始销售钉钉）、交付层面的协同（指钉钉生态系统中的生态伙伴），以及产品解决方案的协同。

最后面的——“产品解决方案的协同”，让我来举一个例子：

假设某家电梯公司原来是阿里云的客户，其每年向阿里云缴纳云主机费。但当他们公司员工和业务全都上了钉钉之后，就意味着其可以把每年生产的电梯都装上钉钉，这样这些电梯就可以连接IOT传感器，然后，把每台电梯运行的状态、运行的时长，设备故障报警等信息，全都传到钉钉上，工作人员就可以通过钉钉来直接查看哪栋楼、哪个电梯需要做保养。

也就是说：这种情况下，这家电梯公司在云服务器方面所消耗的费用一下子就大大增加了。这就是云钉一体在“产品解决方案的协同”层面的一个很好案例。

但是这种协同，实在是太难以对标估值了，在美国市场也没有这样的模型。因为跟微软也不一样，微软主要还是单品，美国市场上并没有这种解决方案的融合模式。

也因此，钉钉在全球企业级服务平台领域，其实是一个非常特别的存在，而且这种“特别”是很有潜力的。

综上，还是回到中美企业级服务平台的差异。从这个角度看，现在中国企业级服务平台公司的市场规模肯定没有美国大，但是在相当长一段时间里，这种差距会慢慢缩小，甚至有一天，中国的市场规模将超过美国市场。

我感觉：阿里“云钉一体”战略下的钉钉与微软和Teams的发展越来越像。

先说一个结论：微软从来不是一家产品型公司，但这并不妨碍它赚大钱。本质上，微软是一家To B的公司，微软最强的其实是它的生态，微软有95%以上的收入都是由它的生态合作伙伴促成的。

有意思的是：在3月22日我参加的阿里钉钉发布会上，钉钉在创立了7年之后，也首次正式对外公布了它的生态战略。

包括：首次明确了生态边界，钉钉会做什么，钉钉不会做什么；以及首次提出了生态内的商业化，钉钉每收入1块钱，就给生态合作伙伴带去9块钱，等等。

根据IDC的数据：截至2020年，微软与它生态合作伙伴的收入关系比是“1比9.58”。与钉钉的“1比9”非常接近。

所以几个问题如下：为什么说微软是一家生态驱动型公司？微软在生态中对自己的定位是什么？此次钉钉给自己确立的生态边界是什么？钉钉又将如何打造它的生态大系统？

（一）

还是从我更熟悉的微软说起。

根据微软最新披露的2022年第二季度财报：微软继续成为华尔街的大赢家，再一次迎来了一个创纪录的收入季度。

今年二季度，微软共创造了517亿美元的收入，同比增长20%。这主要是由微软云Azure持续强劲的增长所推动。今年二季度，微软云创造了221亿美元的收入，同比增长32%，再次超出了所有人的预期。

而此前，根据微软披露的2021年总收入是1680亿美元。也就是说，如果我来给萨蒂亚.纳德拉算一笔账，那么：

自纳德拉执掌微软的八年间，微软公司的总收入，从2013年的778亿，跃升到了2021年的1680亿，微软的年收入增长了近116%。

究竟纳德拉给微软带来了什么燃料剂？

关于这个问题，很多人知道的是：纳德拉的最大贡献，是引导微软向云计算转变。但很多人不知道的是：

微软的成功，其实一直以来都取决于渠道，而纳德拉对微软的所有愿景，都是通过“渠道”——这个镜头来过滤的。

也就是说：当微软有任何改变时，纳德拉会在第一天就思考：这对微软的合作伙伴意味着什么。

所以，当纳德拉带领着微软，向着更加开放和协作的“云优先”战略转变时，这里隐含的销售愿景，其实已经转变成为：推动微软客户对微软云Azure以及基于微软云Azure之上的Microsoft 365和Dynamics 365的消费。

而这种方向性的改变，也就意味着：微软希望它的合作伙伴，从原先Windows时代的那种专注于单一产品的纯经销商身份，转变为提供托管服务的可信赖的顾问身份，并在微软日益相互交织的产品组合中创建多种产品的创新性解决方案。

而这，彻底改变了微软生态合作伙伴的生活。

以Dynamic Consultiing为例。

这是一家微软的金牌合作伙伴，专门从事微软解决方案Dynamics 365、Power Platform和Modern Workplace的实施与管理。根据Dynamic Consultiing总裁乔纳森.斯蒂普拉的说法：

“当我第一次成为微软合作伙伴时，微软的老板还是鲍尔默，但自从纳德拉接管以来，纳德拉对微软的方向产生了持久的影响。纳德拉不仅改变了我们公司的发展轨迹，也真正改变了我的生活。我愿意为纳德拉做任何事情。”

艾玛.麦圭根，则是微软最大合作伙伴——埃森哲智能平台服务和微软业务部的负责人、埃维诺联合公司的董事会主席。他指出了微软与其合作伙伴关系的真正优势。

他认为，这一优势是：首先，合作伙伴实施了微软广泛的技术平台解决方案，然后他们在各自的目标行业中建立起一些核心解决方案。再然后，这些合作伙伴开始推动一些更具创新性的思维。

也就是说，微软与其合作伙伴关系的真正优势是：这种关系释放了微软生态合作伙伴的大量机会。

更直白一点说：纳德拉用他的云优先模式，改变了微软的渠道，从而为合作伙伴带来了巨大的增长和盈利能力。

而这又反过来，推动了微软自己“上有SaaS、下有云”的核心商业模式。

根据纳德拉自己透露的数据：目前，全球约有30万个合作伙伴参与了微软95%的商业收入。

这也就是为什么，纳德拉会用以下这种古怪的方式来描述微软的原因。他在去年4月接受美国媒体采访时这样说道：

“我认为我们处理业务的方式、我们的业务模式，以及我们合作伙伴生态系统的独特之处在于，如果不是生态合作伙伴采用了我们构建的东西，并为他们自己增加价值，然后，最重要的，共同痴迷于这种结果会如何帮助世界变得更好，那么，我们（微软）基本上不会作为一家公司而存在。”

所以，纳德拉的世界观，实际上是一种以合伙人为主导的世界观。

而纳德拉驱动这一世界观的核心思考题是：究竟微软可以如何帮助合作伙伴推动技术的加速以及客户成果？

（二）

另外一边，中国。3月22日，在经过了七年的实践摸索之后，钉钉正式公布了生态战略。

首先，钉钉明确了边界——钉钉将只做一件事，那就是PaaS化。

也就是说：钉钉将只做基础能力和基础产品，并把这些能力和产品作为底座，开放给生态合作伙伴。

其中，钉钉在去年提出的“低代码革命”，是钉钉PaaS的先锋部队。所谓低代码，即是指无需编码或只需少量代码就可以快速生成应用程序。这是一种APaaS（Application PaaS），目的是解决应用程序大量创建的问题。

根据钉钉的介绍：过去一年多，因为低代码，大量满足个性化需求的应用在钉钉上被开发出来。截至2021年12月底，钉钉上的应用数目增长了5.56倍，低代码应用数目超过了240万，所有开发者数量超过了190万。

不过，随着业务数字化的推进，新的问题又凸显了出来：究竟该如何解决应用之间的“相互连接”问题呢？

为此，钉钉又在今年提出了BPaaS（Business PaaS），也就是要改变软件的研发方式、交付方式以及使用方式，并推出了BPaas的第一个重磅产品——“酷应用”。

这是一种可以让用户在钉钉工作群中直接调起应用组件、无需下载安装、也无需跳转到其他界面的应用形态。

以酷应用和微信小程序之间的差异为例，根据阿里巴巴集团副总裁、钉钉总裁叶军的介绍：

和使用小程序时需跳离原操作流不同，在酷应用中，业务流的界面并不需要跳离，因此能够提供“沉浸式体验”，而这种体验将带来产品、技术以及体系架构的变化。

第二，酷应用都基于钉钉底层的BPaaS能力开发。当酷应用之间做连接时，应用背后的实体公司不需要像小程序那样先必须线下碰面谈合作，因为酷应用底下的连接器、主数据，包括钉钉IM标准的群接口、机器人接口都是一样的，酷应用之间通过钉钉就可以实现各种数据的流转。

而钉钉有关生态战略的第二个大动作，就是公布了钉钉的商业化。

根据钉钉的介绍，最近一年多来，钉钉上营收过千万的ISV生态伙伴数量，新增了11家；近一半上架应用的ISV公司成功融资；以及钉钉上纯SaaS过去一年获得的总融资额已经超过了60亿元。

“推出商业化，是为了让生态体系能够更容易被衡量，并加快生态正向循环的发展。”叶军说。

目前，钉钉在免费标准版本基础上，已经创建了专业版、专属版和专有版三个商业化版本。此外，钉钉还有平台抽佣、硬件的专利授权等。这些都是钉钉收入的主要来源。

而钉钉的生态愿景是：钉钉每收入1块钱，就给生态合作伙伴带去9块钱。

不过，这里的1:9关系，叶军告诉我：是真实已经发生的数据，而不是钉钉对未来的期待。

“首先，钉钉上有一个应用广场，广场里有1100多款SaaS公司提供的优秀经典软件，这些软件卖给客户每年收1万元，钉钉是收15%的交易佣金。这个15%里，又有近5%在各个奖励等活动中返回给生态伙伴，所以这里是1:9的关系。”叶军说。

“再举一个例子。我们在135个地级市都有服务商，而服务商在当地服务钉钉客户、在为他的钉钉工作台做各种数字化产品定制、开发当地本地化的软件时，这个软件的开发本质上也是1:9关系。”叶军说：“因为钉钉的底座比如说一年收了1万元，但在底座之上开发这个企业需要的财务系统、业务生产流程、管理系统等等，可能是一年10万元，所以是1万比10万，这个数字也接近1:9。所以今天我们拿到的这个数据1:9是真实的数据，不是未来的期待。”

（三）

不过，叶军又话锋一转说道：“当然，未来也可能会有变化。”

需要注意的是：以上叶军所说的1:9，仅仅只是钉钉与钉钉生态之间的收入关系比，并没有把钉钉和阿里云之间“云钉一体”互动所产生的收入计入进来。

这也就意味着：未来钉钉与生态收入关系比的想象空间，可能会比微软还要大。

因为当你把“价值”做得越深的时候，就越容易激发生态合作伙伴去创造各种各样的业务系统和应用，而这也就会进一步增多生态合作伙伴的整体回报机会。

根据IDC的数据：2020年时，微软每产生1美元，微软合作伙伴通过服务和软件获得的收入是9.58美元。IDC预计：到2024年的时候，微软合作伙伴的收入将增长到10.04美元。

现在，钉钉距离“云钉一体”正式被提出来也才不到两年的时间，云生态与钉生态的深度融合，也没有反映在钉钉与其生态收入的比值里。也许再过几年，我们可以再来看一下钉钉与其生态的收入比。

当然，这其中有一部分想象力，其实我们已经可以从此次发布会上钉钉首次披露的“云钉一体”的最新进展里看出来。根据钉钉的分享，如下：

过去一年，阿里云的销售团队拉动了钉钉大客户的大幅增长，钉钉因为云销售团队带动的新增大客户超过了200家。

钉钉发现：云钉一体的企业对于云的消耗量大幅高于大盘的平均值以及“有云无钉”的企业，这说明：钉钉对于企业云上创新和业务数字化有着显著的拉动作用。

云钉一体正式进入到生态融合阶段，云生态和钉生态将进一步融合，共同构建钉钉大客户生态服务体系和能力。